纽信创投吴强：作为基金管理人在现金和估值方

　　创客猫注：本文来源于“2018（第12届）创业周暨全球创业周中国站”上举办的“ 2018（第8届）天使及早期投资峰会”，纽信创投创始合伙人吴强、青松基金合伙人董占斌、腾业创投合伙人孙敬伟、信天创投合伙人张俊熹、靖亚资本合伙人郑靖伟围绕《天使投资的退出策略》主题展开的圆桌对话，接力基金合伙人刘春松担任专场主席。

　　董占斌表示，青松基金在退出方面有三个考虑：第一，是不是已经达到满意的回报；第二，业务上是不是还有快速的增长；第三，看创始人是不是有战斗能力，他本身是不是还有创业的热情。

　　孙敬伟表示，由于腾业基金都是自有基金，在退出方面没有特别大的压力，而由于投资都是硬科技，所以目前的退出策略就是以长期持有作为核心的指导，并不着急退出。

　　对于基金管理人的挑战，郑靖伟认为是要平衡不同LP的不同背景和情况。因为有时候人民币基金的LP希望假如有不错的倍数，可以先把本拿回来，但是有很多基金会认为能够长期持有就长期持有，现金游戏,因为长期持有会让你赚到更多的钱。

　　在保持账面的升值和实现现金回报的关系中，吴强认为，在现金和估值方面，尽量以现金为重，千万不要以为现在的项目会一直很好。

　　张俊熹指出，在一个项目里面一般持有股份超过10个点甚至20个点，让本金有比较快回来的动作。

　　吴强：每个基金有自己不同的情况，从规模到投资人的组合，可能都对这个基金的总体策略有影响。关于退的部分，取决于投资人对你们的潜在期望值。

　　从我们自己来说，投资的时候其实是创业情怀，因为我们做天使的，就是希望发现未来的价值，找到更好的项目，帮助创业者一起成长。但是作为一个基金管理人同时也要考虑LP的需求，你光陪他成长，成长十几二十年还没有长熟，对自己的压力也是比较大的。

　　所以我们的策略里面有一个比较重要的就是在选择退出的机制上，能够退出或者非常快速退出，是我们非常重要的考量。我们在过去的实践里面，刚才讲的那些方法，除了IPO是一个漫长的过程，各种方法，包括新三板我们也交易，专门找人接盘都有，所以我们是能退则退，小步快跑，这是我的策略。

　　第一，是不是已经达到满意的回报。我们的界定就是20倍。为什么是20倍呢？比如说一个基金最后能够退出或者是能够运作成功的项目，能占5%的比例，这样的项目如果都能达到20倍的回报，这个基金整体下来已经不赔了，相当于本钱可以回来。成功率高的话，自然收益就上去了，所以我们把满意的回报先定为20倍，这是一个收益上的考虑。

　　就像我们在去年1月份投资了“狼人杀”，到2018年1月份，我们已经退了一部分的老股，一年的时间正好达到了20倍的回报，所以我们觉得这个时机非常好，退了一部分，但是相对本金来说有几倍的回报，这是一个考虑的维度。

　　第二，业务上是不是还有快速的增长。对于周期性的行业要特别慎重，像一期我们也投过一些文娱的项目，文娱项目的持续性还是非常差的，伴随监管政策的加强，可能你错过了一个退出时机，就很难再找到时间点了，所以我觉得这是要特别慎重的。

　　对于“狼人杀”，当时我们也有这样的考虑，热度会不会下降，所以我们先考虑退出一部分。但是我们也有很多遗憾，在一期里面，我们的手游有一些有回报的项目，我们有及时退出几个，但是当时盈利最好的项目，在2013年的时候也有上市公司收购，但是创始人那时候感觉在一个快速增长的势头也不想退，所以说错过了很好的时机。这个教训我觉得还是非常深刻的，这是业务本身的增长。

　　第三，我们看创始人是不是有战斗能力，他本身是不是还有创业的热情。有些已经成功的创业者，在创业艰难的情况下，可能就打退堂鼓了，他说你们不就投了几百万，当时就算失败了还给你们就算了。虽然说不差钱，但是这种结果还是非常难受的。最后就是看他是不是还愿意战斗，这个战斗力还有没有，意愿如果也不强的话，我们也会考虑退出，大概的是按照这样的思路来推进。

　　孙敬伟：腾业的基金虽然有五支，但是都是自有基金，在做投资的时候没有特别现实的压力，退出也没有特别大的压力。我们也是设立了尽可能长的时间，10年，我们基金基本上是长期持有为原则，精挑细选，少而精，找到好的项目，长期持有，做时间的朋友。

　　像天眼查，海博思创，我们作为天使投资人，在A轮我们还不断加磅。如果有合适的机会，这两年我们有三个项目的退出，我看到的基本上都是被动的。像吴总介绍的，在做B轮和C轮融资的时候有新的机构能够对这个项目有更大的帮助，有一些品牌背书，他们希望持有更多的股权，创业团队不希望做过多稀释的时候，我们自己天使投资人出让一部分，拿回来一部分的本金和收益。

　　我们投的是硬科技、初创期、少而精，也在这个情况下，我们目前的退出策略就是以长期持有作为我们的退出。当然对倍数我们是有要求的，在可以退出的时候，在早期投资的时候就已经定下来了，我们在一个项目精挑细选的时候，优中选优的时候，对它的预期都是有标尺的，也是为将来更高收益的退出做一个铺垫和支撑。可能跟我们基金的性质有一些不同，我们目前的退出策略是以长期持有作为核心的指导，并不着急退出。

　　张俊熹：我们两支基金都是10年期的，在早期投资，尤其是国内2014年募资的时候，算是人民币基金里面期限最长的了。

　　我们第一支基金今年刚刚退出，LP是上市公司、民营企业家和个人。第二支基金在募资环境改变的情况下，LP也有了相应的改变，包括政府引导基金和机构，我们在选择LP上也有严格的考量。

　　对于早期投资方向，本质上我们非常理解这个行业的成功率，我们不希望那些对于短期利益非常在乎的个人或机构参与早期投资。我们对于机构的要求，首先最好是有产业协同性，希望产业本身对我们投的这些项目未来的投资、并购退出有很好的意愿和兴趣。第二是它本身是有雄厚资本支持的机构，不会那么着急让我们去对付一些短期的财务收益。

　　我们投产业互联网，跟投消费、游戏很不一样，我们投的这些企业符合指数型成长的逻辑，一开始是很平缓的，公司在这个时候必须得先开发出好的产品，有好的服务，然后找到标杆用户，标杆用户做很长时间POC。好不容易下了单还拖很长的账期，从一个客户到N个客户，从一个功能到N个功能，从这个行业到跨行业，都要经过两三年的磨合，痛苦的煎熬。熬出来以后，你会发现公司的门槛树立得比较高，估值有显著的提升。

　　郑靖伟：作为基金管理人来说，我们原则上是长期持有，2B三个月六个月产品都没出来。我们刚投了一个数据库项目，这种数据库要是三个月六个月就做出来了，你会害怕怎么这么快就做出来了。我们会给创业者很大的支持，而且我们的LP结构基本上都是互联网行业的大佬和家族办公室，他们也并没有特别短期需要退出的需求。

　　但是我也同意刚才几位朋友说的，我们还是得平衡，经过去年的募资，其实发现大家还是有很大的不同。我们到美国去跟他们聊，他们会说你为什么做7+2，7+2很短，你应该做12+2，国内的LP觉得7+2很长，所以挑战有点大。

　　有时候人民币基金的LP希望假如有不错的倍数，可以先把本拿回来，但是有很多基金会认为能够长期持有就长期持有，因为长期持有会让你赚到更多的钱，这也是我们作为基金管理人比较挑战的事情，就是要平衡不同LP的不同背景和情况。他们都能在你的基金里面提高价值，帮助创业者提高价值，我们怎么样来平衡，我觉得这也是我们基金管理人一个比较大的挑战。

　　刘春松：我想请教一下大家怎么看在项目发展过程当中保持账面的升值和实现现金回报的关系？如何平衡这种关系？

　　吴强：关于估值和现金问题，作为基金管理人必须要平衡的，千万不要以为现在的项目会一直很好，因为很多项目在融了几百万、几千万甚至上亿美元之后突然倒掉的，这在中国市场是屡见不鲜的。

　　所以你不要以为你手上的项目会一直发展很好，我觉得作为基金管理人要小心谨慎，现金为王。我们希望在现金和估值方面，尽量以现金为重，估值这个东西什么时候会变成现金？可能会变成零，这是很现实的情况。看你基金回报周期的考虑，一般五年周期的基金第三年的时候必须要考虑退出，到第四、第五年的时候还没退出的话，就说明你的本金还没拿回来，我是偏重于现金。

　　张俊熹：我们是项目第一轮和第二轮的主要投资人，在一个项目里面一般持有股份超过10个点甚至20个点，我们会选择隔轮退出，让我们的本金有比较快回来的动作。按照这种方法去实践，这几年已经退了好几个项目。

　　当然也要区分什么样的项目可以持续追加，不被稀释，什么样的项目要尽快退，每个GP都要有自己清醒的判断。对于创业者来讲，我们希望大家可以直面现实，有的人适不适合创业，不要自欺欺人，要了解自己；对于GP来说，还是要对自己的状态，整个盘子，每个项目的状态要有清醒的认识，不要自欺欺人，这是很核心的东西。

　　郑靖伟：看每个公司的情况，第一个就是它现在的天花板是不是很高，如果天花板很高，你为什么要卖呢？如果团队做的很好，所有的指标都往好的趋势去走，这样的情况下，你甚至还要加码。有些情况下，它做得一般，这个时候就要考虑了，天花板没有那么高，做得还不错，这个时候你可以拿一些钱回来。最挑战的是做的不是特别好的，你想退是不容易退的，这是GP比较挑战的方面。

　　刘春松：我们都是早期的投资机构，最重要的退出渠道在并购，IPO还是比较远的，科创板的设立会不会未来变成我们最主要的一个退出渠道？

　　吴强：总体来讲，科创板从政策鼓励上是非常利好的消息，但是各个投资基金的方向不一样，因为大家知道科创板重点是科技类的，现金游戏,文艺的、电影的，你上不了科创板，衣食住行也上不了科创板。

　　第二个，大家也知道中国的政策有很大的不确定性，之前新三板也是人人都很看好的，专门的新三板基金，三年期、两年期的，但是最后没有什么特别的项目。

　　科创板未知，但是我觉得总体来说是利好消息，中国的上市企业的推导会越来越多，作为早期基金如果投到科技类的企业是很好的。但是科创板的指标也不低，也是两三千万的利润要求，虽然明确的指标没有那么多，现在还不知道政策，但是总体来说是利好消息。

　　董占斌：我觉得还是不会，因为我们投的还是以移动互联网项目为主，大部分的企业在上市的时候都不一定是赚钱的，按照这个指标的要求，我们还是尽量去选择国外。但是如果它有执行比较严格的标准，倒是有可能会建成一个比较健康的市场。

　　孙敬伟：就我们现在基金投的项目，是以硬科技为主，从我们的期待来说倒是对科创板寄予厚望，前提条件是真正达到注册制，像美国或者欧洲这样成熟的资本市场，比如说向纳斯达克看齐。当这些条件落实，科技类的创业项目，发展周期比较长的，尽快在资本市场登陆，对投这一类的基金应该是很好的退出通道，所以我们充满了期待。

　　张俊熹：科创板的鼓励方向跟我们比较吻合，但是我们不太认为会成为我们主要退出的渠道，早期投资基金主力还是并购退出，上市会根据不同的企业特点在不同的板块之间合理选择。

　　郑靖伟：因为我们是投企业软件的，所以我们还是非常审慎乐观的，有很大的期待。但是因为我们是美元、人民币都有，我永远都跟创始人讲，你拿美元和人民币都没关系，最关键的是你怎么为客户创造价值。因为风吹来吹去，2015年的时候，所有的创始人基本上没有人愿意拿美元的，张总和我都投了电子签名的赛道，去年我们看电子签名的赛道全部都是人民币，今年全部变成美元了，搞不好明年风又往另外一个方向吹了。拿美元和人民币都无所谓，最关键的是你能不能创造价值。